Article de Jean-Michel Naulot, ancien banquier et ancien membre du Collège de l’AMF, publié sur son blog le 18 avril 2017.

L’appel en faveur de l’euro de vingt-cinq Nobel, dont une vingtaine d’Américains, dans Le Monde de ce jour, risque d’être plutôt contreproductif. Il n’est pas sûr en effet que les Français, quelle que soit leur orientation politique, apprécient cette intrusion dans la campagne électorale.

Ces prix Nobel seraient probablement plus utiles à prodiguer des conseils à leurs dirigeants qui sont responsables de la plus grande partie des crises financières dans le monde depuis une trentaine d’années.

Bien au-delà du problème du vote Front National, leur appel s’adresse en réalité à tous ceux qui s’interrogent sur l’euro et il convient d’y répondre. Contrairement à ce qui est expliqué, le choix n’est pas entre quitter l’euro et déclencher une crise ou rester dans l’euro et éviter une crise. Il est entre la crise maintenant ou la crise un peu plus tard !

Si les Français élisent Emmanuel Macron qui prône une évolution fédérale de la zone euro, les marchés financiers réagiront certes de manière favorable dans un premier temps. Mais, très vite, la France fera face à une crise politique. Seulement un Français sur quatre souhaite en effet davantage d’intégration politique. En 2015, Emmanuel Macron proposait par exemple qu’un commissaire européen s’occupe des finances de la zone euro et du droit du travail. Sachant que  trois mois après la présentation de la loi Travail, 75% des jeunes de moins de 35 ans et 87% des ouvriers jugeaient encore nécessaire la mobilisation contre cette loi, peut-on imaginer qu’ils acceptent que ce commissaire s’empare de la réglementation de la durée du travail, de l’indemnisation du chômage ou de l’organisation de la fonction publique ?

À l’inverse, si les Français élisent un candidat qui souhaite remettre en cause la monnaie unique, une crise éclatera effectivement très vite. Mais, comment ne pas admettre que depuis sa création, l’euro est en crise ? Cette crise est parfois souterraine mais elle est constamment là. La faiblesse de la croissance en zone euro, les divergences dans l’évolution des productions industrielles entre l’Allemagne et la France (respectivement + 30% et -12% depuis 2000) et l’excédent historique des paiements courants allemands (8 à 9% du PIB) en sont les signes les plus évidents. Comme l’écrivait Louis Gallois dans son rapport sur la compétitivité à l’automne 2012 : « L’euro fort renforce les forts et affaiblit les faibles ». De plus, avec l’euro, on a remplacé les dévaluations monétaires compétitives par des dévaluations internes compétitives, beaucoup plus douloureuses. C’est de tout ceci dont souffrent aujourd’hui les citoyens appartenant à la zone euro.

L’histoire de l’euro est un long chemin de croix depuis l’origine. Pour préparer son entrée dans la monnaie unique, la France pratiqua des taux très élevés. Elle voulut démontrer que la parité entre le franc et le deutschemark pouvait rester stable de manière durable. Mais cette démonstration coûta très cher. De 1992 à 1998, la dette publique passa ainsi de 35% à 60% du PIB. Sans cette politique, la dette publique française serait aujourd’hui inférieure à la dette allemande.

Ensuite, lors des premières années de l’euro, les autorités monétaires européennes convainquirent des investisseurs euphoriques que désormais une dette grecque et une dette allemande représentaient un risque identique… Les taux des pays de la zone euro furent ainsi  proches les uns des autres. En 2010, le réveil fut brutal ! Des taux d’intérêt artificiels avaient contribué à la création d’une énorme bulle financière. Au printemps 2010, la bulle éclata. La mise en place d’un pare-feu permit provisoirement de calmer la tempête.

En 2012, Mario Draghi dut prendre une initiative spectaculaire pour calmer à nouveau les marchés : il promit d’acheter en cas de besoin la dette publique d’un État pour des montants illimités. Et, comme cela risquait de ne pas suffire, il prit une autre mesure, officiellement pour aider le financement de l’économie : la mise à disposition des banques de montants considérables de liquidités à taux zéro. Ces liquidités servirent en réalité à faire des achats massifs de dettes publiques dans les pays périphériques. Les taux de ces pays baissèrent mais les banques italiennes et espagnoles détiennent aujourd’hui des montants record de dettes nationales. Comme si cela ne suffisait pas, Mario Draghi décida alors que la BCE achèterait elle-même d’énormes montants de dettes publiques (quantitative easing).

Cette activation de la planche à billets, comme jamais dans le passé, ne pourra se prolonger indéfiniment. à la fin de l’année 2017, la taille du bilan de la BCE sera deux fois plus importante (près de la moitié du PIB de la zone euro) que celle du bilan de la banque centrale américaine. Cette politique conduit de plus à des situations absurdes et dangereuses. La banque centrale allemande achète par exemple de la dette à taux négatif, comme s’il était nécessaire de faire encore baisser les taux allemands ! Toutes ces liquidités créées en zone euro, bien au-delà des besoins de l’économie, ne peuvent que s’investir dans des activités financières à risque, fragilisant ainsi le système financier. Les taux d’intérêt ne veulent plus rien dire : ils sont administrés par la BCE. Une nouvelle bulle financière, énorme, est sous nos yeux.

Les indices financiers de la confiance en zone euro sont actuellement à des niveaux inquiétants. Les écarts de taux obligataires entre l’Allemagne et les autres pays se creusent, en dépit des interventions massives de la BCE et des banques centrales nationales, et surtout le système de paiement européen, dénommé Target2, est en complet déséquilibre. Alors que les soldes entre banques centrales devraient être équilibrés, comme c’était le cas jusqu’aux crises de 2008-2010, ces soldes sont à des niveaux record. La banque centrale allemande prête 850 milliards d’euros à d’autres banques centrales de la zone euro, la banque centrale italienne emprunte 390 milliards d’euros et la banque centrale espagnole 360 milliards d’euros. En mettant en place ce système de paiements, comme si le fédéralisme existait en zone euro, la BCE a pris des risques considérables. Les déséquilibres sont devenus structurels. Mario Draghi lui-même a reconnu en janvier dernier que ces soldes s’ajoutaient désormais à la dette publique.

Telle est la situation financière de la zone euro, pour le moins mouvementée et alarmante, sur laquelle nos prix Nobel sont bien silencieux. Il est certes facile de se donner bonne conscience en priant le Ciel que l’on ne touche à rien afin d’éviter de nouvelles crises… Mais le rôle des économistes est plutôt d’anticiper ces crises, d’y trouver des remèdes, et non de faire comme si elles ne devaient pas arriver.

Un peu de courage exigerait que l’on propose des solutions alternatives, sans se préoccuper des hypothèses politiques. Dans son dernier livre, Joseph Stiglitz n’affirmait-il pas lui-même que « les Européens doivent réfléchir de toute urgence à d’autres solutions que la monnaie unique » ?